（报告出品方/作者：华安证券，马远方）

一、怎么看公司ROE持续领先？

ROE领跑特种纸行业，过去五年平均ROE达32.47%。公司ROE自年至今连续保持行业第一，且稳定在20%以上。-年公司平均ROE达到32.47%。年公司ROE为25.11%，其他四家特种纸上市公司ROE平均值为10.63%。公司ROE水平显著高于行业平均值。

高效生产形态以及低成本，是公司高ROA的关键。公司ROA处于行业高位。年公司ROA为16.17%，其他四家可比公司ROA平均值为8.33%。公司销售净利率整体处于行业中游水平，但资产周转率处于领先水平。公司高ROA主要贡献来源于公司较高的资产周转率。

高ROA的背后，一方面来自于高效生产形态，另一方面来自于通过技改能力引进二手纸机带来的强降本能力。

1）高效生产形态：特种纸高效生产形态的体现形式，为纸机车速、宽幅等，具体数值体现为单位产值、人均创收创利等，同行上司公司均为各细分品类领军企业，我们认为生产形态差异主要区别来自于经营策略，取决于侧重的品类及其市场空间。公司专注于食品包装纸、格拉辛纸和描图纸，食品包装纸规模国内居前，格拉辛纸及描图纸规模属于全国最大，形成了“固定纸机生产特定产品的模式”，一方面避免纸机频繁改动或切换导致的产能浪费、能耗增加，另一方面保证产品质量稳定，在保证小类切换的灵活性同时，实现规模效应。

2）引进二手纸机技改，具备低成本优势。近年来公司处于扩产阶段，资产周转率略有下降，在产能爬坡后有望转折回升，在行业内具备明显优势。能够实现这一目标的核心在于公司拥有一支以创始人为核心，稳定的涵盖机械、设备、自动化、电气仪表、软件开发、产品研发等各个方面的专业团队。通过对引进二手纸机进行技改，达到降低固定资产投入和生产成本的目的，实现高于行业的降成本能力。此外，公司江西基地万吨产能全面投产后，规模效应凸显，成本优势显著。

以6家上市特种纸公司为例，计算-年各公司机器设备原值与产量匹配性，可知五洲特纸-年每万元机器设备投入的产量分别为4.73/5.60/3.48吨，远超行业平均的1.81/1.79/1.61吨。与此同时，公司-年的单位制造费用分别为.27/.17/.46元/吨，远低于平均的.43/.12/.68元/吨。公司单位产出与制造费用均保持行业领先，在生产成本与效率上优势显著。

公司费用管控优秀，期间费用率维持较低水平。公司费用管控良好，期间费用率一直维持行业较低水平，期间费用率整体保持在7%-8%水平。

具体来看：

1）销售费用：由于公司下游客户集中度较高且相对稳定，销售模式以直销为主导，且配备的销售人员较少，故公司销售费用率低于行业平均水平。年销售费用率下降主要因为会计调整将运费移至成本；

2）管理费用：为提高管理效率，公司实行集团化的协同管理模式，即母子公司的财务、行政等事项均由总部统一管理，内部工作的高协同度降低了公司的管理费用；此外，公司办公场所较为集中，办公楼账面价值较低，折旧费用相应偏低，导致公司管理费用率低于同行业可比上市公司平均水平；

二、再论格局，食品包装及特纸行业壁垒怎么看？

食品卡和社会卡，在生产形态以及销售模式上有明显区别。白卡纸按用途分类可分为社会卡、烟卡和食品卡。社会卡占比约61%，主要用于酒类、药品、消费电子、化妆品包装；食品卡占比约25%，应用于各种食品级包装，以及对人体安全及卫生要求较高的产品包装上；烟卡占比14%，主要用于国内卷烟包装

生产端：食品级白卡定制化特性对生产要求高，对设备灵活性要求高。食品卡需要根据客户的不同需求提供不同规格型号的产品，要求企业科学排抄，纸机多为小型纸机，单条产线在50万吨以下；而社会卡产品定制化程度低，一般为规模化的大批量生产，纸机为高速大型纸机，一般单条产线在50-万吨，超大型纸机甚至年产能超万吨。社会卡若转产食品卡存在以下两方面问题：

（1）若社会卡纸机仅转产食品卡，存在产能利用率低的问题。食品卡的多规格多种类要求企业科学排抄，生产社会卡的大型纸机难以做到多规格产品间的迅速切换，若切换频率较高则无法完全释放产能，导致产能利用率不足；

（2）若同一纸机混产食品卡与社会卡，存在荧光剂等添加剂引发的食品安全问题。社会卡在生产过程中往往会添加荧光增白剂，荧光剂难以完全从管道及设备中清除。根据我国《食品安全国家标准——食品接触用纸和纸板材料及制品》（GB.8-），与食品直接接触的纸及纸板材料及制品中的荧光性物质检测应符合阴性指标，即禁止荧光剂残留。若同一纸机混产社会卡与食品卡，则容易引发食品安全问题，所生产的食品卡也难以被下游客户接受。

客户端：食品卡直销，认证周期久，客户要求严苛。不同于大宗纸通过贸易商经销方式，食品卡销售模式以点对点的直销为主。食品卡下游客户因对其自身品牌的重视和对食品包装安全的考虑，对供应商的生产能力、技术水平、资金实力、生产工艺、卫生条件、产品品质、人员素质及管理能力都有很高的要求，考核周期长，一旦双方达成合作则倾向于建立长期稳定的合作关系。并且客户多为定制型生产，对纸厂的售后服务提出更高的要求。根据公司公开交流平台信息，通常新的（食品卡）市场进入者，一般要先从中低端客户做起，再逐渐服务中端客户，等自身产品被市场充分认可后才可承接中高端及高端客户，时间跨度较长。

FSC认证是欧美系高端客户的准入门槛。除禁止荧光剂添加等基本要求外，高端客户（欧美系连锁餐饮大客户）还要求通过FSC认证。FSC认证是由森林管理委员会颁发的认证，即证明木质产品的原材料是合法来源，从根源上抵制非法木材买卖。认证涉及原木到最终产品的全部流程，审核严苛且流程较长（2年以上），且FSC认证证书有效期仅为5年，同时必须每年进行年度审核。当前欧盟等地区都对进口木材及其制品提出了FSC要求。（报告来源：未来智库）

远期：环评能评指标收紧，行业准入门槛持续抬升

造纸是重污染与高能耗的产业，自年供给侧改革以来，出清低效产能，加强环保治理与能耗控制的力度不断加码。年12月28日环境保护部出台《关于开展火电、造纸行业和京津冀试点城市高架源排污许可证管理工作的通知》，要求在年6月30日之前，完成火电、造纸行业企业排污许可证申请与核发工作，依证开展环境监管执法。其中造纸行业排污许可证发放范围为所有制浆企业、造纸企业、浆纸联合企业，以及列入年环境统计口径范围内的纸制品企业（其他应当纳入排污许可管理的纸制品企业排污许可证核发工作最迟于年前完成）。排污许可证出台后改变了原先由行业总量控制，各地省市分别监督的多层次监管，直接实行“一证式”监管，从政府执行、企业约束和社会公众参与多方面施行。严厉杜绝偷排、违规排放现象，企业严格执行排污标准成为唯一选择。

在废水、废气排放限额一定的情况下，纸企产能、单位产品排放量、污染物排放浓度相互制约，企业扩产则必须加大投入环保设备从而降低单位产品排放量与排放浓度。先进环保设备投资所需资金成本较高，以五洲特纸江西生产基地为例，根据环评报告，公司江西基地环保设备投资约2.2亿元，占总体投资额7.7%。高额的环保投入使得经济效益较差、吨净利水平较低的纸企难以短期内收回投资，从而限制中小纸企扩建产能。

许可证制度向规模纸企倾斜，大设备优势明显。以废气排放中的锅炉废气污染物许可排放量为例，根据《锅炉大气污染物排放标准》（GB），燃煤锅炉的废气许可排放量计算公式为D=D=R×Q×C×1/（10^6），其中，D为废气污染物许可排放量；R为产品产能；C为废气污染物许可排放浓度限值；Q为基准排气量，Q具体取值根据锅炉热值的大小存在差异，同等条件下，热值更大的大型锅炉基准烟气排放高于小热值锅炉。故排污许可政策倾向于纸企使用大型设备，从而利好规模企业生产。

公司远期万吨浆纸一体化产能的稀缺性凸显。年1月26日公司与湖北汉川人民政府签订投资协议，拟投资亿元建设“年产万吨浆纸一体化项目”，包括万吨浆和万吨机制纸，以及集中供热、污水处理设施、固废综合利用、物流码头等配套公用设施。项目计划在年之前建成落地，达产后公司浆纸合计产能将突破万吨。公司持续在高景气赛道持续扩大规模及市占率，在能评环评指标日渐收紧的背景下，万吨新增产能扩张的稀缺性凸显。

三、食品包装纸空间及成长性如何？

食品包装是特纸中占比最大，高增长的优质细分赛道

我国食品包装特种纸行业占比最大，年占比接近26.2%。食品包装是特种纸中的第一大细分领域，年占比接近26.2%。近年来，我国食品包装原纸市场规模呈加速增长趋势，年至年我国食品包装特种纸市场规模从.38万吨增长至.40万吨，CAGR为8.45%。我们预计年食品包装市场规模有望达到万吨，其中外卖餐盒、连锁快餐及茶饮一次性包装、国产液包预计分别贡献约万吨、万吨和万吨。

食品卡是食品包装纸中的细分行业，纸代塑及消费升级趋势下景气度较高。未来发展的主要推动因素有：（1）纸代塑下对塑料餐具的替代需求；（2）咖啡及新式茶饮的爆发式增长促进纸杯纸等特种食品包装需求放量；（3）以液体包装纸为代表的食品包装国产替代进程加速。具体来看：

（1）全球限塑禁塑趋势下，纸基材料是性价比最合适的替代材料，纸代塑需求快速放量。年史上最严“限塑令”出台，要求重点城市的公共场合及全国餐饮行业禁止使用一次性不可降解塑料制品，同时-年禁止范围将逐步扩大至全国，并推广使用纸袋、纸盒等非塑料制品作为替代。除我国之外，其他国家和地区近年来也纷纷发布或收紧限塑令，限塑是全球性的的不可逆趋势。纸基材料具有原材料资源丰富、成本低、产品易回收降解、无污染的特点，是性价比最合适的替代材料。

食品级白卡相对于一般的白卡而言，对纸张质量要求更高，因此除了作为食品包装外，还可以应用于对人体安全及卫生要求较高的产品包装上，如医疗、日用消费品等方面。

1）食品卡替代传统的食品塑料外包装。以外卖包装为例，目前商家包装材料仍以塑料为主。年全国外卖平台订单约亿单，按平均每单消耗3.27个一次性塑料餐盒计算，年度塑料盒消耗量为亿只。假设单个纸包装餐盒克重20g，则外卖塑料餐盒的替代需求为94万吨食品卡需求，带来需求增量12.6%。此外，根据《关于进一步加强塑料污染治理的意见》要求，到年底，全国多数范围禁止使用不可降解塑料袋，减少不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30%。根据测算可得，若年外卖盒白卡纸渗透率达到70%，则食品白卡纸需求量为万吨。

2）咖啡及新式茶饮市场的爆发增长推动纸杯纸等需求迅速放量。近年来在快节奏、年轻化的生活潮流下，冲调类饮品（咖啡、新式茶饮）作为休闲社交的重要方式近年来得到了快速发展。根据沙利文发布的《中国新茶饮行业发展白皮书》，年中国咖啡市场规模达到亿元，预计年，中国咖啡市场的规模将达到2,亿元；-年国内咖啡店市场规模由亿元增长至亿元，CAGR为26%；预计-年，中国咖啡店市场将增长至2,亿元，CAGR将达到27%，具有较大的市场空间。

根据艾瑞咨询数据，年我国新式茶饮行业市场规模达到亿元，-年年均复合增速为22.6%，预计到年市场规模将突破1.7千亿元，-年CAGR将高达34.5%。其中，高端现制茶饮品牌喜茶、奈雪门店数量已突破、家；中端品牌一点点、茶百道门店数量已突破、3家。此类饮品的外包装主要为纸杯，冲调类饮品市场规模的快速扩大，将直接带动食品包装纸（纸杯纸等）需求的增加。

测算：年新式茶饮纸包装市场规模将达到亿元，对应万吨食品包装纸需求。根据艾瑞咨询，年中低端新式茶饮品牌市场份额约为85.3%，高端品牌占比约为14.7%。我们预计随着消费升级，高端品牌市占率将以每年3%的速度提升。根据奈雪的茶招股说明书，单杯现制茶饮的外包装均价在1-1.5元，故我们假设高端品牌单杯包装1.5元。中低端品牌单杯包装为1元，测算出年茶饮包装市场规模约为78亿元，年将达到亿元，CAGR为17.15%。若其中纸包装占比70%，按食品包装纸0元/吨的吨纸价计算，对应年万吨食品包装纸需求。

3）以无菌液包为代表的食品包装国产替代进程加速。当前我国已成为液态奶消费大国，产量由年的.5万吨提升至年的.14万吨。无菌液体包装在推动中国液态奶市场发展中具有举足轻重繁荣作用，解决了液态奶保质期短（例：利乐枕保质期45天，利乐砖保质期6-9个月）、运输半径有限等问题。但在年之前，利乐公司在我国的无菌液包市场占据绝对统治地位，份额达到95%。随着我国液态奶消费近20年来井喷式增长，利乐无菌液包产能逐渐出现瓶颈，此时康美国际、纷美以及本土品牌新巨丰等企业慢慢崛起，有效填补了产能缺口。年利乐市场份额下滑至61.2%。

当前国内部分企业如新巨丰等已具备较为成熟的生产工艺，产品质量不断提高。由于国内低成本原纸供应充足，近年来利乐等国际液包公司也积极寻求与国内造纸企业合作降低成本，从而继续保持领先的市场份额，故无菌液包的国产替代成为不可逆趋势。此外，根据IMF统计，年我国人均液态奶消费量远低于欧美，仅为41kg，也低于饮食习惯类似的日本（69kg/人），人均液奶消费量未来提升空间较大。故我国无菌液包正处于蓝海市场，行业未来发展空间广阔。

四、怎么看30万吨文化纸产能？

公司江西万吨产能中包含30万吨文化纸产能，该产线于年3月达产。正处于产能爬坡期。根据公司公告，21H1公司文化纸实现销售收入1.95亿元，占公司主营业务收入比例为11.92%，21H1实际产能10万吨，实现产量5.63万吨，销量3.93万吨，产能利用率为56.30%，产销率为69.80%。产能利用率与产销率较低主因文化纸产线投产后机器设备等尚处于磨合、调试阶段，同时产能爬坡阶段产出部分二等品和回炉纸。

30万吨文化纸产线充分利用热电联产及配套设备。公司江西基地配备热电联产项目，电与蒸汽可基本实现自给。为了充分利用热电联产项目实现规模效应的最大化，短期内新增一条大宗纸（如文化纸/箱板纸）产线是性价比最高的，主要因为：（1）大宗纸相对特种纸而言生产阶段无需过多技改与调试工作，单条产线产量大且能保证产量稳定；（2）大宗纸下游需求稳定增长，应用范围相比特种纸而言更加广泛，有利于产能顺利消化。

从环保层面来看，文化纸产线的投入能更好实现园区内水循环，达到经济效益最大化。公司江西万吨产能中包含15万吨的格拉辛纸，格拉辛纸生产过程需使用清水冲压，而文化纸对水质要求较低，可使用上一环节形成的白水（造纸环节中抄纸环节产生的废水）进行生产。同等情况下若水资源能够重复利用，则一吨水能生产更多的成品纸，减少清水使用量和污水排放量。

五、怎么看木浆对公司盈利影响？

木浆是公司主要成本构成，基于特种纸产能稀缺性、深度客户关系以及直销模式，行业具备天然的良好上游波动传导以及平滑能力，并且在预期木浆大幅上涨前，规模性企业具备主动补库存能力以对冲影响，复盘21H1，在木浆价格大幅上涨背景下，公司盈利能力不降反升。展望后市，阔叶浆生产厂家已新增/拟新增的产能较大，浆价无大幅上涨的内在逻辑。同时，公司正加快布局食品卡用量最大的化机浆产线我们预期年木浆价格中枢向下，公司利润端进入更温和环境。

浆价是影响特纸企业毛利率的主要因素之一

生产成本中直接材料占比最大，平均占比超60%。特种纸对木浆要求较高，通常需使用海外进口的优质针叶浆、阔叶浆等，主要进口国家为加拿大、芬兰、巴西、智利等国。我们以6家规模纸企为例，年的主营成本构成中约有60%以上为直接材料，而直接材料中又主要由木浆构成。以五洲特纸为例，公司生产成本中79%以上来源于直接材料，而直接材料中又以木浆为主，占比约为70%-75%。故进口木浆价格的波动是盈利波动的主要原因。

相比大宗纸，特种纸盈利受浆价波动影响较小。以食品卡与社会卡为例，根据五洲特纸公开平台交流信息，公司与大中型客户年度签框架协议，以季度为单位定价，公司调价除了考虑浆价波动外，还需考虑市场供需、同行报价等多种因素。并且频繁的调价也不利于维护与下游大客户之间的稳定关系。而大宗纸往往通过贸易商传导价格，不直接面对客户，故调价时滞较短，一般跟随浆价波动而波动，往往呈现急涨急跌态势。对比博汇纸业（以生产社会卡为主）的白卡纸业务与公司食品卡业务年度毛利率，可以发现年后五洲特纸的食品卡毛利率显著高于社会卡毛利率；对比大宗白卡与公司食品卡年度均价走势也可发现食品卡相比大宗白卡纸价的波动幅度更小；对比木浆均价走势，可以发现在浆价下降时，食品卡均价下降幅度远小于浆价与大宗白卡纸价的降幅。更优的竞争格局使得食品卡均价波动幅度小，从而在一定程度上保障毛利率的稳定性。

以4家特种纸企业为例，复盘浆价与纸企毛利率走势，可以看出：年浆价处于6元/吨以上的高位时，行业整体毛利率走低；年仙鹤股份/五洲特纸/齐峰新材/华旺科技的毛利率同比分别-1.96/-3.31/-3.25/-4.28pct；-年浆价回调至4-0元/吨时，行业整体毛利率提升，年仙鹤股份/五洲特纸/齐峰新材/华旺科技的毛利率同比分别+1.47/+2.36/+2.77/+3.38pct。

公司成本端敏感性分析：直接材料每波动5个点，毛利率反向波动约3个点。以年度财务数据为基础，假设其他条件均不发生变化，公司直接材料价格变动对毛利率的敏感性分析如下。

公司有良好的成本转嫁能力

特纸企业毛利率受浆价波动影响较大，但波动幅度却往往小于浆价涨跌，主因特种纸企业具备一定的平抑、传导原材料成本波动的能力，这种能力基于特种纸直销销售模式、高附加值。通过复盘公司与可比公司年度纸价与毛利率，公司通过囤浆、主动调价和布局浆线的方式来保持盈利稳定。

方法一：低价囤浆。当浆价处于低位时，规模纸企通过自身资金及规模优势尽可能储备低价木浆来平抑原材料价格波动。以5家特种纸企为例，-年木浆价格保持低位，年底各纸企整体原材料库存增长显著，五洲特纸期末原材料库存同比增长.5%。

方法二：调价。生产与销售端的差异使得特种纸具备一定的自主定价权。复盘-21H1浆价走势，其中17Q4~18Q4、21H1为浆价高位，-20Q3为浆价低位，公司食品包装纸、格拉辛纸的吨纸价也呈现出同向波动。从幅度来看，公司提价、降价幅度均小于浆价波动幅度，整体吨纸价的波动空间窄于原材料波动区间。故在浆价下行时，公司适当向下调价但仍能维持一定的盈利空间。

浆价：商品浆供给提升，预计浆价中枢向下

公司原材料以阔叶浆和化机浆为主，针叶浆添加量较少。公司生产所需木浆主要为化机浆、阔叶浆和针叶浆，根据公司公告以及环评报告，公司主要产品中食品包装纸生产以化机浆、阔叶浆为主，针叶浆占比较少；格拉辛纸主要原材料为阔叶浆及针叶浆；转移印花纸主要原材料为本色浆，文化纸则以阔叶浆、化机浆和针叶浆为主。

年国内外商品浆供应较为充足，预计全年浆价中枢向下。展开来看：

（1）全球：未来五年针叶浆供应偏紧，商品浆新增产能主要由阔叶浆贡献。根据Hawkinswright数据，-年全球针叶浆新增产能较少，年均增速不到1%，其中年增速仅为0.4%，且年全球针叶浆装置开工率已经高达91%，故针叶浆在无新增装置且老装置近乎满产的情况下，暂无大幅产能增量。阔叶浆是商品浆市场主要的增速贡献者。海外年底-年将有三套阔叶浆新装置投产，分别是巴西Bracell（年产万吨）和乌拉圭Arauco（年产万吨）以及Paracel巴拉圭（年产万吨）。因此~年阔叶浆的预期新增供应量较为可观（海外新增产能合计约万吨/年）。到年阔叶浆产能预计增长19%；其中年、年的产能增速预计在6%和5%。

（2）国内：预计年国内木浆供应大于需求。在终端需求无显著增长的背景下，年全年浆价下行压力较大。我们预计年国内木浆需求量合计约为万吨，总供应量约为~万吨。近期浆价上涨主要原因：一是受前期加拿大极端天气导致供应链受阻、印尼APP商品浆暂停外售、芬兰UPM浆厂罢工等消息面影响，针叶浆价格预期转强，阔叶浆到货延迟，贸易商惜售情绪较浓；二是下游成品纸涨跌不一，其中文化纸、白卡纸部分头部纸企发布调涨计划，提振木浆市场信心。故短期供应面存在量缩价升的预期。但国内需求端不温不火，短期浆价的上涨并没有刺激出终端需求的爆发，且当前国内主要港口纸浆库存仍处于高位，国内纸浆供应较为充足。在需求并无明显提振下，随着海外供给端逐渐恢复正常，纸浆仍面临再次回落的态势。长期来看，年浆纸系下游需求预计增长稳健，在国内外纸浆产能供应相对充足的情况下，浆价面临较大下行压力。（报告来源：未来智库）

具体测算：

需求端：根据卓创资讯以及各公司公告等不完全统计，年木浆系纸种中白卡纸、生活用纸以及文化纸均有新增投产计划。其中白卡纸年新增产能较多，预计超过万吨。根据卓创资讯统计的历年各纸种供应数据以及吨纸浆耗信息，若年产能利用率保持现有水平，预计年国内木浆需求量合计约为.61万吨。

供给端：根据Hawkinswright、卓创资讯以及各公司公告等不完全统计，年海外商品浆现有新增产能规划约为~万吨，国内预计新增产能超过万吨。我国木浆生产以阔叶浆和化机浆为主，根据卓创资讯统计的历年国内阔叶浆、化机浆的产能产量数据，若年国内木浆产能利用率维持现有水平，则新增木浆产量约为.41万吨。根据卓创资讯，年我国木浆年度进口量同比下滑7%，主因全球海运运力紧张、部分海外浆厂受疫情等因素停工减产所致。随着全球疫情可控及海运运力的恢复，预计年木浆进口量或有提升。我们对年木浆进口量分别进行乐观/悲观预测，加上木浆产量与年底的港口库存数量，预测年国内木浆供应量在.1~.13万吨左右。全年来看国内木浆供大于求。

六、如何看待估值水平？

从自身角度，当前PE-TTM接近历史平均水平。我们预计自21Q3后，公司利润规模将逐季度提升，新增50万吨食品包装纸产能，在高景气度背景下逐季有序释放。公司PE-TTM最小值为16X，3/4分为28.9X，当前20.7X（2月11日）。我们认为公司目前估值具备安全支撑低于历史均值，而基本面进入上市后的新一轮高增长期，具备向上修复空间。

从相对角度，值得
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